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商業地產REITs的操作與投資價值

日期:2020-06-03


5月19日,京東數科研究院舉辦內部研討會,邀請各方專家共同探討如何認識REITS的投資價值。龍元建設集團股份公司副總裁顏立群帶來主題發言“商業地產REITs的操作與投資價值”。


顏立群表示,從一級市場來看,商業地產的價值主要體現在兩個方面:一是其本身的可交易價格,二是它所產生現金流的折現值;從二級市場來看,商業地產REITs的價值受兩個因素影響:一是貨幣政策,二是管理人的專業水平。


2020年4月30日,國家發展改革委與中國證監會共同發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》,正式啟動基礎設施領域的公募REITs試點工作。這標志著境內基礎設施領域公募REITs試點正式起步,是資本市場支持基礎設施投融資機制創新的有益實踐。

為了更好地推進政策宣傳,幫助廣大投資者認識和了解其投資價值,京東數科研究院舉辦內部研討會,邀請各方專家共同探討如何認識REITS的投資價值。主要就“文件出臺背景”、“優質資產的識別與評價”、“REITs的實際操作”、“各類項目的投資價值分析”等細分議題進行交流及探討。

龍元建設集團股份公司副總裁顏立群帶來主題發言“商業地產REITs的操作與投資價值”。他表示,從一級市場來看,商業地產的價值主要體現在兩個方面:一是其本身的可交易價格,二是它所產生現金流的折現值;從二級市場來看,商業地產REITs的價值受兩個因素影響:一是貨幣政策,二是管理人的專業水平。對投資人來說,REITs的價值除了體現在上述兩個方面外,還存在一個問題,即商業地產的使用年限只有40年。總之,REITs的定價具備較高的復雜性,涉及到各類中間成本、稅收、管理費收取模式等眾多不確定因素的影響,需要待項目推出后做更進一步的研究和分析。

以下為發言全文:

顏立群:我負責過國內資產證券化業務的具體實務操作,在2005年至2006年間,我通過一年的時間完成了市場上第一單市政基礎設施ABS,同時也實現了會計上的出表。商業地產REITs在國內沿用了ABS的核心架構,因此可進行參考。

接下來,我想談談對商業地產REITs投資價值的判斷?;ǖ腞EITs和商業地產的REITs略有區別,但是它們的本質非常接近。我想從兩個角度探討REITs的價值:一個是一級市場,另一個是二級市場。在一級市場中,業務流程從原始權益人發起REITs開始,后續進行資產證券化,最終通過各類中介機構和管理人進行定價。從一級市場來看,商業地產REITs的價值主要體現在兩個方面:一是通過持有物業產生租金收入,并根據租金收入每年進行分紅,該定價可通過現金流折現模型將未來租金現金流進行折現,根據合理的折現率得出現值,通俗來說,也就是將未來的現金流折算到現在值多少錢。以上市公司陸家嘴為例,去年其在上海共獲取了32億元左右的租金收入,這些租金收入全部來自商業地產。陸家嘴在浦東地區擁有一百棟左右商業寫字樓,形成的租金收入非常穩定,毛利率在70%以上。根據該現金流進行測算,假設折現率為6%,測算周期為20年,那么將每年32億元的租金收入通過毛利率減去各類成本后,現值至少為300億元,這是基于租金收入的價值。

第二個價值是持有物業的資產價值或者資產本身的交易價格。比如一棟商業物業可以10億元的價格出售,那其資產價值即為10億元,這個價值會根據市場行情波動。交易價格可能受到眾多因素的影響,例如房地產市場價格波動、出租率和周邊配套設施等。因此從一級市場來看,商業地產的價值主要體現在兩個方面:一個是其本身的可交易價格,另一個是它所產生現金流的折現值。將這兩個價值相加便形成了商業地產REITs的底層資產定價。

但基礎設施項目的底層資產的定價極其復雜。為什么基礎設施REITs的呼聲這么高,但上市公司、保險資管、公募基金等資產方和資金方的反饋較少?一個因素是項目的可持續性存疑,各方均擔心可能推出到市場上的項目較少,如果項目數量和體量不充足,市場規模和交易量均有限,那么各方參與的意愿也有限。第二,政策的變化會對底層資產的定價會造成沖擊,現金流折現模型中的各類參數均會受到政策變化的影響。比如高速公路公司受到疫情政策的影響,可能出現數月無法產生收入的情形,那么這種政策不確定性和不穩定性會影響底層資產定價。

從二級市場的角度來看商業地產REITs的價值,主要體現在兩個方面:一是貨幣政策的影響。比如在今年寬松的貨幣政策環境下,資金方擁有充足的資金進行資產配置,債券資產等會受到關注。REITs資產同時具有股票和債券的雙重屬性,因為它的分紅確定性比較高,且分紅較為比較穩定,具備一定的債券屬性,因此在寬松的貨幣政策環境下,REITs資產也會受到資金方的重視,因此其定價會受到二級市場供需關系的影響,類似于債券。第二個影響因素是管理人的專業水平。本次的文件提到公募基金子公司和證券公司可以成為REITs的管理人,它們具備良好的金融背景,在估值的測算和分析方面具備顯著的專業性,但在項目運營管理層面卻有經驗上的缺失,所以需有具備底層資產運營經驗的專業人才進行補充。以上市公司光大嘉寶為例。作為不動產管理人,它現在管理的資產規模約為500億元,累計資產管理規模超過1000億元。僅寫字樓和住宅等不動產的管理費業務收入就達到8.9億元。為什么判斷REITs的定價與管理人的專業水平有關聯?因為管理人的專業水平高低會對底層資產的運營情況產生顯著的影響。無論是商業地產,高速公司,還是管污水處理廠,管理人的專業水平不同會導致顯著的運營效果差異。舉個不恰當的例子,如果我是資產管理人,沒有具備相應專業水平的管理團隊,那么我管理的商業寫字樓和黑石管理的商業寫字樓帶給客戶的收益可能完全不同。資產管理人如果具備比較多的外部客戶資源或中介機構渠道資源,便能夠帶來更多大型企業入住寫字樓,使得底層資產產生更高更穩定的收益。同樣的,優秀的資產管理人可以更合理地進行資產維護,降低運營成本,提升資產使用期限,達到底層資產收益提升的目的。目前已經有公募基金公司在招募基礎設施領域的人才,這也充分表明了資產管理人的專業性水平最終會體現在REITs的定價中。

對投資人來說,REITs的價值除了體現在上述兩個方面外,還存在一個問題,即商業地產的使用年限只有40年。在現有法律架構下,使用年限到期后存在資產持有方補交一定的土地出讓金的可能,但目前國家尚未明確出讓金的比例。如果資產持有方需補交土地出讓金后才能繼續持有,會影響REITs的定價?;A設施REITs同樣有年限的限制,并且續期難度較高,所以每年的交易價格會下降。

綜上所述,REITs的定價具備較高的復雜性,此外還涉及到各類中間成本、稅收、管理費收取模式等眾多不確定因素的影響。待項目推出后,大家可以更進一步的研究和分析,謝謝!



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