首頁 > PPP研究中心 > 政策研究
政策研究

【章貴棟】淺談 PPP 項目二級市場和退出模式

日期:2016-08-23

根據龍元明城整理的全國 PPP 中標數據庫,2014 1 1 日至 2015 8 月以來, 全國已經成功公告中標社會資本的 PPP 項目金額已達 1.4 萬億元,上述項目建設期大多為 2-4 ,據此可以推測 2017-2019 年開始將有大量 PPP 項目逐漸進入運營期。對比全球 PPP 市場的經驗,PPP 項目的二級市場也將隨著這一進程逐漸發展和培育,成為產業資本和投資人交易基礎設施項目資產的重要渠道之一。

 

國內 PPP 市場經歷了近期的爆發式增長,呈現出了和國外市場一定的差異化特征, 本文基于龍元明城 PPP 研究中心的 PPP 項目數據庫,從參與主體、交易模式、市場展望以及存在的問題等幾個方面對我國 PPP 項目二級市場和退出模式進行了討論。

 

一、參與主體

PPP 二級市場的參與者包括股權、債權的初始投資人和二級市場投資人、政府部門、 中介機構幾個類別。

 

() 初始投資人

 

1、 初始投資人的構成

我們將國內 PPP 市場上中標的機構大致可劃分為建筑承包商、運營商和投資機構 (含金融機構)三類,三者參與的 PPP 項目金額分別達到了 6528 億、2039 億和 930 億,占比分別為 45%、14%和 6.5%,剩余的項目份額則被三者以聯合體形式獲得。具 體明細如下圖所示:

 

從數據來看,我國 PPP 一級市場上仍然以產業投資人為主,建筑承包商和運營商 參與的項目占據了近 94%的市場份額,而投資機構則以獨立投標人或聯合體成員的身 份參與了近 20%的 PPP 項目。

 

2、 交易的動機

作為初始投資人,其在二級市場上的角色一般為股權、債權的出售方。初始投資人 參與二級市場的動力主要在于:

 

(1) 提早收回投資開拓新項目

作為產業背景的 PPP 項目投資人,在建設期內一般都具有超過其他投資人能力的 毛利獲取能力,但因為承接 PPP 項目需要資本金投入需要額外的收益補償,這也是目 前市場上大部分 PPP 項目的毛利空間略高于傳統政府發包項目的原因之一。在建設期 結束以后,產業投資人期望收回前期投入的資金去承接新的項目,進而提升自己的資產 周轉率,來實現更高的內部回報率。

 

(2) 降低表內負債

PPP 項目的杠桿比例一般較高,一般而言項目公司的資產負債率均會超過 70%甚 至更高,如果投入項目的資本金是投資人以現金或非股權方式募集所得,開拓 PPP 項 目所帶來的負債率提升是大部分產業投資人都需要化解的風險,因此通過股權轉讓來實 現項目公司負債的剝離也是理想的選擇。

 

(3) 獲得溢價

在項目建設期結束,到項目達到商業完工日或缺陷責任期結束,PPP 項目的完工風 險基本已經消失,剩余特許經營期內穩定現金流的風險補償也將有所下降,因此現金流 會獲得比建設期內更高的估值,存在一定的獲利空間。

 

綜上所述,可以認為作為 PPP 項目的初始投資人有著較強的動力去推動 PPP 項目 的二級市場交易。

 

() 二級市場投資人

 

基礎設施和公共服務特許經營的穩健現金流一直是投資者的重要資產配置方向之 一,低波動、與通脹掛鉤等優勢使得其在經濟波動較大的時期更加具備吸引力。PPP 項 目的長期限、穩定回報特征決定了 PPP 項目的投資人為中長期機構投資人為主,一般

而言以保險機構、養老金投資人、基礎設施投資基金組成。

 

() 政府部門

 

在 PPP 項目的股權轉讓環節,政府(公共部門)的角色以監管方、受讓方和潛在 受益方為主。

監管方是指在《PPP 項目合同》中一般對股權轉讓的方式、時點、受讓方的資格能 力認定均有要求,政府有權根據合同的約定進行審查,從而做出批準或否決股權轉讓行 為的決策。受讓方是指大部分《PPP 項目合同》中均保留了政府在某些條件下可以行使 提前回購或作為股權的優先受讓人的權利。潛在受益方是指政府方有權從發起投資人因 PPP 項目獲得超額回報中獲得利潤分成的條款。

 

() 中介機構

 

PPP 項目二級市場中,中介機構也將扮演重要的角色。投資銀行、律師事務所、會 計師事務所、行業顧問等機構將在盡職調查中提供一系列服務,本文不再展開論述。

 

二、交易模式

() 基礎資產

 

PPP 項目二級市場可轉讓的基礎資產包括股權、債權。

股權包括了項目公司的直接股權和間接股權二個類別。直接股權即初始投資人在 PPP 項目發起之初投入的資本金所形成的股權,間接股權則是初始投資人通過某一形式 的載體(一般為基金形式)持有的 PPP 項目公司股權,如 Noble PFI Fund 持有 19 個 PPP 項目的股權,其在 2004 年以整體轉讓的方式一次性出售。根據前文的統計數據, 目前國內市場上 PPP 項目的股權以產業投資人直接持有的股權為主。

PPP 項目的債權指債務融資的安排方對項目公司擁有的債權,區別于國外市場債權 融資的多樣化形式,目前國內 PPP 市場的債權持有人以銀行為主。

 

() 交易模式

 

1、非公開市場交易和公開市場交易

PPP 市場股權和債權的交易可以分為公開市場交易和非公開市場交易兩種形式。公開市場是指持有項目公司股權的投資人或載體在公開市場募集資金,由公開市場為投資 人提供流動性的交易方式,比如英國 HICL 基金是英國第一支公開發行的基礎設施基金, 在英國的 PPP 市場上扮演著重要角色,GCP 是一支在公開市場上募集的以基礎設施和 PPP 項目債權投資為主的基金,而募得 13 億英鎊的Trillium PPP 基金則是一支以私募 方式募集的基金。

根據國外市場的經驗,PPP 項目因為項目之間的差異比較明顯,產品的標準化存在 一定的難度,因此 PPP 項目二級市場上非公開市場的交易更為主流。

 

2、單個項目交易和組合交易

單個項目交易和組合交易是指交易標的包含的 PPP 項目股權、債權的數目而言, 目前市場上以單個項目交易為主。

 

3、直接投資或間接投資

直接投資指直接持有項目公司的股權,并參與項目公司的運營、管理等職責。間接 投資一個擁有 PPP 項目的公司股權或者 PPP 基金來間接實現。兩者的區別主要在于, 直接投資門檻高,既要求投資人資金實力達到一定規模,也需要相應的專業團隊。間接 投資雖然提供了比直接投資更好的流動性,但也可能面臨更多的風險,投資上市公司股 票受到一部分系統風險的影響,投資 PPP 基金的話要考慮基金所持有的其他項目的整 體表現。

 

三、需要關注的問題

 

() 投資者需要區分 PPP 項目現金流蘊含的不同屬性

 

基礎設施項目對于投資人的吸引力在于基于使用者付費需求所產生的穩定現金流, 一般具備期限長、與通貨膨脹掛鉤、排他性特許經營等特征。但國內目前已經實施的基 礎設施和公共服務類 PPP 項目中,采用政府付費和可行性缺口補助作為項目回報模式 的項目占據了超過 50%的份額。上述回報模式下,項目現金流往往與一個合理回報率 (業內通常使用基準利率)掛鉤,使得現金流與經濟周期、政府信用具備了較深層次的 聯系,一定程度上損害了項目現金流對抗宏觀風險的屬性。

項目現金流的上述特征為推動 PPP 項目二級市場也帶來了另一種可能性??捎眯?付費或可行性缺口補助下的現金流金融產品化的難度要小于使用者付費模式下的現金 流,從而有利于標準化的交易產品的形成。目前國內 PPP 項目的實施已經基本構建起

了較為完備的實施體系,從項目立項、論證、限額控制以及上級財政部門監督等環節來 看,較之過去政府推動基礎設施項目建設的流程有了實質性地進步。換言之,經過一系 列標準化的前置程序,納入政府財政預算并達到可用性付費和可行性缺口補助條件的付 費責任已經轉變為顯性的政府承諾,從而使得 PPP 項目的現金流有可能成為目前市場 上基于政府信用發行的金融產品的替代產品。因此市場需要區分 PPP 項目現金流背后 蘊含的不同屬性和探索不同的定價機制,從而形成一個合理的交易體系。

 

() 需要關注 PPP 項目股權投資人面臨的障礙

 

從目前的實踐來看,發起投資人在進行 PPP 項目股權轉讓之時可能會受到公共部 門和債權投資人的限制。公共部門一般會在《PPP 合同》中對股權轉讓所設置的限制包 括以下幾個方面:

股權轉讓鎖定期,股權轉讓鎖定期一般設置為項目缺陷責任期以內禁止轉讓,部分 合同中以完工日后若干年作為鎖定期。

承接人的資信和實力,《PPP 合同》中一般會對股權受讓方的資信和實力做出要求, 要求受讓方能夠繼續履行合同內所約定的義務。

優先受讓權,在同等條件下,政府方一般會保留優先受讓權。

債權投資人則關注的是承接方是否有實力繼續履行合同義務以保障現金流的實現。

實際上,公共部門和債權投資人關注的內容本質上是一致的,即防止初始投資人通 過股權轉讓來逃避合同義務,因此初始投資人如何確保股權轉讓后項目公司能夠繼續提 供符合合同要求的服務尤為重要。

 

() PPP 項目現金流資產證券化的前景仍然面臨一系列挑戰

 

雖然目前市場上對 PPP 項目以資產證券化模式退出寄予厚望,但就筆者的經驗來 看,至少面臨著以下挑戰:

 

1、 對發起人缺乏足夠吸引力

就目前國內 PPP 項目融資市場而言,以銀行為主的金融機構基本已經接受了有限 追索融資甚至無追索融資為主的項目融資模式,且項目貸款成本較之其他債務融資方式 也具備較強的競爭力。而目前市場上已經發起的基于企業資產的 ABS 類產品,目前大 多存在期限短,需要發起人以差額補足等方式提供增信等特征,無法完成資產的真實出售,實現風險隔離和債務出表,相較而言項目貸款從期限匹配、發起人責任、融資成本 等等而言均具有更強的吸引力。此外,發行 ABS 所涉及的發行成本、維持成本和投資 者溝通成本均高于項目貸款下與銀行一對一談判的成本,并且 ABS 投資人“挑肥揀瘦” 的偏好也會影響發起人進行證券化的動力。

 

2、ABS 產品投資人面臨較大的不確定性

根據筆者經歷過的 PPP 項目案例,幾乎所有的《PPP 合同》中均保留了政府提前 付費的權利,并且絕大多數政府不提供任何補償,導致無論是發起人和投資人都面臨政 府提前付費的風險,且金額、時點基本無規律可循。若將基于這一特征的項目現金流進 行資產證券化,且不論這種隱含期權給定價帶來的挑戰,如果資產實現真實出售,投資 人將面臨較大的期限風險和再投資風險,若無法實現真實出售,則發起人勢必將承擔額 外的成本和壓力。

 

綜上所述,筆者認為 PPP 項目的資產證券化仍然面臨較多的挑戰。

 

四、市場展望

1、 第一個 PPP 項目二級市場的交易高峰會在 2-3 年后到來

根據目前 PPP 項目的落地進度,我們預計第一個 PPP 項目二級市場的交易高峰會 在 2-3 年后到來,對應的是目前已經落地的大部分 PPP 項目的建設工程完成審計決算 和投資額的最終確認。在這一節點,一般項目可用性付費的前置條件已經達到,完工風 險已經消失,《PPP 合同》中對應的付費金額的計算基數不再發生變動,從而項目整體 現金流的波動性得以控制,無論對于投資人或是發起人均是參與股權轉讓或資產證券化 的一個有利時點。

根據 ESSU 的數據,2004 至 2010 年間英國 PPP 項目二級市場上股權交易的數量 幾乎占到了項目總個數二分之一,部分項目經歷了多次股權的變更。根據明城投資收集 的數據,目前單個項目規模超過 2 個億的 PPP 項目實施金額已經超過 1.4 萬億,項目 個數達到 634 個。以單個項目股權投資占比平均 25%計算,預計二級市場第一波交易 高峰期潛在的交易標的超過 3000 億元,可以認為市場存在一定的發展空間。

  各省份項目分布數據如下圖所示:

 

 2、 股權、債權交易各具特征

根據前文的分析,由于 PPP 項目的發起投資人一方面具有提前回收資本金、債務 出表的訴求,另一方面自身股權現金流劣后于債權現金流,且目前市場情形下通過 ABS 來實現出表面臨的障礙,因此通過轉讓項目股權的方式成為實現上述目標的一個更有利 的選擇,而由于股權交易的非標準化特征,可能會更多的以非公開市場、單個項目交易、 直接投資等形式呈現。

雖然以產業投資人作為 PPP 項目資產證券化的發起人面臨不少挑戰,但若金融機 構將持有的項目公司債權發起信貸資產 ABS 產品,則可以獲得更多的便利性。一方面, 金融機構持有的 PPP 項目債權一般分布全國各地、各個行業,在資產組合方面比產業 資本具備更大的靈活性;另一方面,通過區域、行業的組合形成的資產包可以降低整體 現金流的不確定性,甚至形成一個可以循環投資的資產池,從而降低投資人面臨的再投 資風險。債權交易可能更多地以公開市場、組合交易為主。

 

3、 金融機構需要提前布局

對于面臨“資產荒”困局的金融機構而言,提早布局 PPP 二級市場是未來獲得項 目優質資產的重要選擇。我們建議金融機構可以嘗試以下方式來捕獲先機:

 

(1) 聯合投資

所謂聯合投資,是指金融機構在發起投資人布局 PPP 項目中即參與,并且作為聯 合體成員出現在《PPP 項目合同》中。聯合體內部成員通過內部的權責分配來實現自身 的利益訴求,從而實現最深層次的業務聯系。根據我們收集的數據,目前已經落地的 PPP 項目中,金融機構以聯合體成員身份出現的項目中標金額已經超過 3385 億元,占 到整個市場交易金額的 23.5%(若扣除銀行作為單獨投標人的項目,則成交金額為 2804 億,占比 19.5%)。

作為以聯合投資方式參與的金融機構,可以通過優先認購權等方式保障自己后期參 與股權交易的優先機會。比如,2006 年當麥格理試圖將其所持有的 Yorkshire A1-M1 PPP 項目的 50%股權轉讓給 Trillium 之時,項目公司的另一股東 Balfour Beatty 則行使 了優先購買權以同樣的價格購得了股份。

 

(2) 戰略合作

金融機構與產業投資人的戰略合作可以體現在兩個層面。一是股權層面的合作,金 融機構可以選擇部分行業龍頭,可以通過入股、合資等方式與產業資本共同設立 PPP 項目投資載體,從而實現前期的介入;二是后續融資服務的跟進,目前 PPP 項目債務 融資的提供方以銀行為主,因此在貸款盡職調查的基礎上,由貸款行參與股權轉讓具備 天然的優勢,一方面對項目的了解程度和產業投資人的溝通成本均領先于其他機構,另 一方面股權和債權的現金流的自由分配權也為回報模式的調整提供了很大的便利。

 

4、 產業投資人需要為二級市場交易提早準備

PPP 項目二級市場交易從構想到實現仍然面臨許多要解決的問題,但具備前瞻性的 產業投資人不僅要提前規劃單個 PPP 項目的融資和退出事宜,也要對整體項目資產的 持有、退出以及稅務籌劃有一個提前的布局。根據我們的數據,建筑承包商選擇運營商、 金融機構或投資機構作為聯合體成員的項目占到了其承接項目總量的 40%以上。因此 產業投資人無論是交易結構的搭建和聯合體成員的選擇,還是股權轉讓權利和分紅權利 的合理爭取,均需要在項目實施之初有所準備,才能在未來二級市場形成之時贏得主動性。

此外,產業投資人能夠提交令人信服的證據表明項目在股權轉讓后仍然能夠按照合 同約定提供服務也是股權轉讓成敗的關鍵。根據上文討論,若股權轉讓時點發生在可用 性付費條件生效以后,則項目公司的責任更多的體現在運營維護服務之上,通過委托運 營、服務外包等方式選擇一家公共部門認可的運營商來提供服務也是潛在的選擇之一。

 

 、結  

當下討論 PPP 項目的退出機制看似遙遠,卻又有其必要性。

 

首先,PPP 二級市場的形成有助于改善目前市場上財務投資人偏好名股實債的現象, 為長期股權投資人參與 PPP 項目提供一個途徑。

 

其次,從提升行業效率、優化資源配 置的角度,PPP 二級市場的形成也會促進我國公共服務外包行業發展,目前大量承包商 或投資機構承接 PPP 項目實際上在提供運營維護上并不具備效率和成本優勢,一些屬 地化、專業化并具備規模效應的運營機構則可以較好地彌補這一空白,在項目的不同階 段發揮各自的優勢,從而實現項目整體服務質量的提升和規模效應。

 

最后,PPP 項目二 級市場也需要適當的政府監管來保障政府和公眾利益,信息披露機制、超額利潤分成機 制均逐步完善建立。

 

龍元明城投資管理(上海)有限公司

投資發展部 副總經理 章貴棟

亚洲性视频